姜超VS高善文两位首席经济学家隔空PK房地产
2018年-12月-21日 14时:15分:28秒

  犹如一记惊雷,山东菏泽一纸取消新房限售政策的文件在房地产市场的寒冬中突然炸响,再度激发出全民讨论楼市前景的热情。

  对于房地产市场,有两位曾夺得“新财富最佳”的知名经济学家作出了完全不同的判断。过去这一年来,两人在楼市问题上的很多观点似乎存在明显的分歧。

  安信证券首席经济学家高善文认为,房地产去库存已处于历史最低水平附近,取得了“较为彻底的胜利”,未来将进入库存重建的过程,叠加城镇化的推进,总体需求仍有支撑。

  海通证券首席经济学家姜超则认为,房产低库存其实是假象。房价不是由新增供给决定的,而是举债,是货币增速。如果未来货币不再超发,考虑到折旧,房地产基本失去了投资的价值。

  当谈及房地产的未来需求增长是否可持续这一问题,高善文的看法显然是乐观的。他给出的其中一个理由是,现在的城市化率不到60%,相对其他中高收入国家而言还有较大提升空间。同时,工业和服务业就业人口占全部劳动力的比重相比其他亚洲国家相当低,只有约70%,表明大量人口迁入城市定居的空间仍然比较大。

  首套房通常属于刚需,从宏观上看年轻人和农村进城人口确实有刚性的购房需求,但目前年轻人数量每年减少500多万,城市化率接近60%,在农村的大部分不再是有购买力的年轻人。

  过去两年销售和房价井喷,恰恰说明这一轮多数购房者是为了投资升值,因为如果只是为了消费、其实销售应该下降,就应该在2014/2015年价格便宜的时候买,而不是在2016/2017年价格涨的时候追着买。

  高善文对于房地产库存的观点非常鲜明、非常积极:去库存“取得了较为彻底的成功。”

  高善文在研报《反者道之动》中表示,在经历了过去几年的大幅下降之后,2018年以来全国房地产库存水平“在历史上来看是异常低的”,包括以往库存较高的三四线城市。

  同时,高善文还将今年新房和二手房出现“销售面积升幅有限,但价格涨幅相当大”的情况,归结于低库存:

  存货太低,使得供求平衡较为紧张,轻微的需求上升就会刺激价格大幅上涨,而需求一旦消失价格下跌也会比较明显。

  然而,姜超的观点似乎针锋相对。他早在今年3月就表示,房子低库存其实是假象:

  房子不会被用掉,我们的房子也有70年产权,除非发生拆迁。所以大家讲的库存低其实指的是新房库存低,是企业的房子库存变少了,但居民手头的房子是越来越多的。

  “存货水平太低使得调控面临新的挑战,”高善文如此表示,因此他建议,“政府应该考虑扩大供应的措施,以消除市场压力、支持总需求。”

  但姜超认为,既然房地产在中国主要是投资品,而“投资品的价格从来都不是由新增供给决定,用库存或者说新增供给来定价就是错误的”,姜超在研报中这样写道,“投资品价格的关键是需求。”

  这一轮房价上涨始于2015年,恰恰是在房地产库存的顶峰房价开始上涨,难道那个时候的房子供给不多吗?而供给越多价格越涨,这恰恰说明决定投资品价格的核心因素绝非供给、而是需求。

  高善文在12月5日的年度投资策略会上表示,如果不能解决扩大供应的问题,那么房子的价格很难真正地控制住。

  换句话说,在高善文看来,本轮房价大涨的主因在于极低的库存水平,当前及未来决定房价的核心在于供应。

  姜超则认为,决定中国房价的核心是举债、是货币超发。房价在09-10年、12-13年、16-17年经历了三轮大涨,恰好对应企业、政府和居民的三轮举债。“我们每一次都是靠举债来应对经济下行。”

  他称,在始于2015年的本轮房价大涨中,房价涨幅远超居民收入涨幅,其核心因素在于居民举债:

  2015年时,居民部门月度贷款只有3000亿左右,按居民收入每年10%的涨幅,那么2017年的居民月度贷款应该是3600亿,到2018年是4000亿。但实际上2017年居民月度贷款已经翻番到了6000亿,到了2018年1月份达到了令人恐怖的9000亿。

  姜超还称,其团队在去年错判了房价,主要的原因是“低估了居民举债的疯狂程度”。

  而在高善文看来,居民部门的杠杆率并没有高到危险区间。他引用国际清算银行的数据称,在全世界中高收入国家的范围内来看,中国居民部门杠杆率处在中位数附近的水平,且住户部门贷款占可支配收入的比重可能被高估了,而每年还本付息占家庭年可支配收入的比重可能处在中位数或者偏高的水平。

  高善文表示,考虑到可支配收入的明显低估,以及相对较快的收入增长,中国住户部门的杠杆率仍然处在比较安全的区间,并可能会随着城市化进程的深入而继续提升。

  “真正的问题可能并不是现在的杠杆绝对水平已经太高,而是过去几年住户部门杠杆率上升的速度太快。”高善文这样写道。

  基于上述分析,姜超表示,在三轮加杠杆之后,中国的总债务率水平已经较08年翻番,接近美国金融危机前的水平,所以不得不开始去杠杆。而去杠杆就意味着收缩货币,央行在年初就警告过,未来货币低增长将是新常态。

  过去,银行业的资产长期保持20%左右的增速,而今年1月已降至8%左右,比去年年初降了一半。7-8%的货币增速不仅满足不了6.5%的经济和3%的物价增长需要,连企业7%以上平均债务利息的偿还都保证不了,又如何去支撑地产泡沫呢?

  在本月中旬发布的研报《凤凰涅槃》中,姜超再次提及高债务对房价的影响。他称,目前全社会的债务率到达了历史的顶峰,债务与GDP的比值达到了250%,好像没有办法再通过举债来应对本轮经济下行了,这也是目前市场比较悲观的重要原因。

  三四五线城市房价因棚改货币化而暴涨,未来货币化退出以后,房价有回落风险。一二线城市房价因限购而回落,未来行政化的限购可以取消,只要有刚需的支持,房价跌幅就相对有限。所以房价回落不是世界末日,应该是有序的模式。

  至于具体的跌幅,姜超称,2015年开始的这一波房产牛市中,很多地方的房价涨幅超过了一倍,短期暴涨明显不合理。但考虑到每年的名义经济增速有10%左右,四年下来GDP总量增长了40%多,这部分经济增长对应的房价上涨应该是合理的,所以:

  他称,需求一旦恢复,价格反映太强,会给政府带来很大困扰(舆论)。如果需求方面没有问题,去存货政策会转向扩大供应,因此要引导适当地积极地扩大房地产供应,特别是要考虑到结合房地产长效机制。

  更让人感觉楼市前景光明的是,高善文认为,房地产行业已经转入存货重建的过程,理由是“新开工显著快于销售”:

  从去年年底以来,新开工面积的增长开始快于销售面积的增长,且这一差值在将近一年的时间里不断扩大,这在2012年以来是前所未见的。

  在去年底的年度投资策略会上,高善文就曾表示,房地产存货去化过程已经结束,很快将进入补库存和存货重建过程,即将进入拐点。

  姜超表示,如果想走捷径,举债消费可以让经济短期内变好、资产价格短期上涨,但长期来看,到了欠债还钱的时候经济就会变差、资产价格就会下跌。所以,“我们不看好疯狂举债下的房地产泡沫,中国的新时代不可能是靠举债借出来的,而应该是靠努力奋斗出来的。”